中天信托：信托“刚性兑付”是中国信托业发展的最大地雷(转载)
刚性兑付的概念可以概括为：信托计划发生兑付困难时，信托公司以自身或者关联方信用，为信托计划原受益人实现兑付的非市场化兑付行为。一、刚性兑付的的由来和主要特点
(一)刚性兑付的由来和表现形式
刚性兑付简单地说就是信托计划发生兑付困难或者不能兑付时信托公司的兑付行为。从刚性兑付产生的历史来看，刚性兑付是为在信托行业发展初期，信托公司为维护市场声誉和规避监管的不利后果而采取的在信托计划发生兑付风险时采取一种特殊兑付方式，信托公司在信托计划发生兑付困难时有多种实现兑付的方式，但并非所有信托计划发生困难时信托公司的兑付行为均属于刚性兑付，需要对不同兑付方式进行区分，以明确刚性兑付的基本内涵和外延：
第一种方式是信托公司通过处置信托计划项下资产实现向信托计划收益人实现兑付，信托计划结束。信托公司对信托计划项下资产的处置是信托公司履行受托职责的应有之义，是信托公司主动管理能力与风险控制能力的体现，因而不应定性为刚性兑付。
第二种方式是由资产管理公司或者其他第三人受让信托计划受益权，原受益人获得受让价款后退出，信托计划继续存续。处置不良金融资产作为资产管理公司主营业务，收购不良信托资产完全是资产管理公司的一种合理的市场经营行为，应当鼓励资产管理公司参与不良信托资产的处置，这种处置方式的本质是在信托受益权缺乏流通市场的情形下信托受益权流动性的一种市场化释放，因而也不应当定性为刚性兑付。
第三种方式是以信托公司自有资金或者关联方资金受让信托计划项下信托受益权，原受益人获得受让价款后退出，信托计划继续存续;或者以信托公司自有资金直接向受益人支付本金及收益，信托计划结束。这种处置方式的往往是信托公司在穷尽其他方式之后的兜底处置，缺乏公开与市场化的运作机制，且涉及关联交易及信托资产不得与信托公司自有资金发生交易的禁止性规定，将在一定程度上引发信托计划风险向信托公司及关联方传递，本质是以信托公司及其股东或者其他关联方以自身信用为信托计划提供了隐性担保。信托公司的这种处置方式即是刚性兑付的典型形态。
通过对上述三种信托计划发生兑付困难时信托公司实现兑付的行为方式分析，刚性兑付的概念可以概括为：信托计划发生兑付困难时，信托公司以自身或者关联方信用，为信托计划原受益人实现兑付的非市场化兑付行为。
(二)刚性兑付的主要特点
1、刚性兑付异化了信托业务的本质，信托业务从其属性上不属于信托公司的负债业务，而刚性兑付实质上是由信托公司或其关联方为信托计划提供了隐性担保，进而将信托业务变成了信托公司的一种隐性负债，由于这种隐性担保的存在，进一步导致了信托产品风险与收益的不匹配，产生了信托市场“高收益，零风险”的不合理现象;
2、刚性兑付运作方式具有非市场性的特征，主要表现信托公司或者关联方对信托受益权的受让从动因上看主要是基于规避信监管不利后果，而非信托受益权价值的真实体现，其定价也并非基于信托受益权的真实市场价值;
3、刚性兑付具有权利义务的不对等性，因刚性兑付扭曲了信托业务的本质，进而导致信托公司因此承担了信托合同外义务，存在权利义务的不对等性，进而加大了信托公司的经营风险;
4、刚性兑付具有功能上的双重性，一方面促进了中国信托行业发展初期的快速发展，但随着行业规模的不断扩大，已日渐成为中国信托业发展瓶颈，亟需通过平稳、合理、有效的方式予以打破。
二、刚性兑付背后隐含的风险
如前文所述，刚性兑付具有功能上的双重性，在信托行业发展初期对行业发展起了一定的促进作用，是信托公司在市场机制不完善的背景下为保护投资者利益而形成的一种特殊的自我约束机制，对于促进信托公司以此为警戒提升风险管理能力具有一定的促进作用。但刚性兑付背后隐含的风险也不容小觑，长远来看不可维系，主要表现在如下方面：
(一)刚性兑付加重了信托公司经营风险，引发信托公司经营风险的超出自身的承受范围
《信托法》颁布之后，尤其是新的“两规”颁布之后，中国信托业一直致力于符合信托公司经营业务特色的风险控制体系建设，2010年《信托公司净资本管理办法》的颁布标志着中国信托业以净资本管理为核心的风险管理体系的确立。该办法制定的主要目的防范信托公司在经营过程中因未能尽到受托管理责任时，确保信托公司固有资产充足并保持必要的流动性，以满足抵御由此带来的损失的需要;制定的主要思路是根据各类信托业务的特征，计提相应的风险资本，以确保信托公司业务规模控制在风险可承受的范围内。
而刚性兑付在一定程度上异化了信托业务“受人之托，代人理财”的信托本质，以信托公司及关联方信用为信托计划提供了隐性担保，使得其承担的实质风险超越了净资本约束的范围。随着行业的不断发展以及受托管理资产规模的不断扩大，刚性兑付背后所隐含的风险将超出信托公司的承受范围，势必将影响了信托公司的长远发展。
(二)刚性兑付具有风险积蓄及传导功能，可能引发系统性的金融风险
刚性兑付异化信托业务本质的另一个表现是风险与收益的不匹配。信托业尤其是其中集合资金信托业务飞速发展的一个重要原因是刚性兑付背景下信托产品“高收益，零风险”现象，此现象吸引了大量社会资金涌入信托市场，而随着刚性兑付对于信托公司乃至信托行业不可长期维系，过多的资金涌入信托市场，而信托业务风险又被长期忽视，资本收益长期不能得到合理的风险定价，极易引发系统性的金融风险。引发和加重系统性金融风险的另一个原因是不同的金融机构之间的合作进一步加深，随着2012年资管市场的全面开放，银信合作、证信合作、基信合作、保信合作等新的业务合作模式不断涌现。如信托市场发生系统性风险，极易将风险传导至其他金融部门，进一步加深金融行业的系统性风险。
(三)刚性引发信托产品市场的不合理及非理性投资性行为，持续越久，解决的社会成本越大
如前所述刚性兑付背后隐含了巨大的风险，且该风险没有在合理的控制范围内，随着刚性兑付潜规则的不断深入，解决的社会成本也将会越大。一方面，刚性兑付可能引发信托规模尤其是集合资金信托规模的非理性发展，随着规模的扩大，背后的风险及解决问题的成本也将不断扩大;另一方面，刚性兑付导致信托产品市场缺乏合理的风险定价，导致投资者对信托产品风险缺乏必要的认识和判断，不利于信托产品市场的成熟，而随着刚性兑付潜规则的深入，必将导致信托产品市场向非理性的方向发展，问题解决的社会成本也将不断加重。因而，刚性兑付问题亟需通过有序、系统、合理的方式加以解决。
三、解决刚性兑付的条件
如前文所述，刚性兑付背后隐含着巨大的风险，但在中国信托市场及相应机制尚不健全的现阶段，解决刚性兑付问题的条件尚未完全成熟，需要在以下的前提下运用系统思维合理、有序地推进：
(一)进一步完善信托计划兑付风险监管和控制体系
刚性兑付从长远来看不可维系，但刚性兑付从另一个角度看是信托公司为维护声誉，保护投资者信心的一种市场化选择的结果。从监管的思路上看不应将此种兑付行为一概地否定，而应当将此控制在风险可承受的合理范围内，以信托赔偿金、净资本等要素为基数，建立科学的刚性兑付风险评价体系。在将刚性兑付控制在合理的风险范围内的同时，要更加突出对信托经营行为的合规性及受托责任的履行情况的监管。应区别对待信托公司在此过程中是否存在违规行为以及是否尽到了受托管理职责。在信托公司尽到受托管理职责且不存在违规行为的前提下，应当免除信托公司不利监管后果。
此外，还应积极地推进相应机制建设，如信托受益权的二级流通市场建设、信托产品投资者教育机制建设、信托产品信息披露机制建设、信托产品投诉纠纷建设等相应的机制建设，为刚性兑付打破之后市场健康与问题提供相应的制度保障。
(二)信托公司要认真履行受托职责，提升主动管理能力以及风险控制能力
首先在认识上信托公司必须厘清受托人责任的内涵。我国《信托法》第25条第2款规定：“受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。”《信托法》的规定相对较为抽象和笼统，且在立法层面没有更为明确的解释，加上刚性兑付的背景下相应的诉讼纠纷较少，因而在司法解释层面也没有对受托人的受托管理职责及相应的免责条件做出进一步规定。
但按照一般的学理，我国的信托业主要是指商事信托，商事信托是以营利为目的的专业化的财产管理机构，应充分体现出专家的特点。据此，法律要求信托公司开展信托业务时，必须予以高度的注意，这种注意程度通常要求比管理自己事务相同的注意还要高，即要尽到专家的注意义务。
其次在实践上信托公司必须以专家的标准提升主动管理能力和风险控制能力。我国信托业起步较晚，信托公司主动管理能力和风险控制能力还有待进一步提高，主要表现为从资金的运用方式上主要以融资类业务为主，体现信托公司管理能力的投资类业务占比相对较少;在风险的识别和处置上，对信托计划所涉的交易对手的风险识别和处置的方式和手段较为单一。如在此背景下简单地打破刚性兑付，必然使信托公司面临巨大的诉讼风险，不利于行业的健康发展。因此，信托公司必须以更加审慎地姿态从交易对手的筛选、交易结构的设置、信息披露、风险识别与处置等各方面提升管理能力和风险控制能力，确保在合法合规的前提下，切实地履行受托人职责。
(三)投资者应转变观念，提高风险识别和判断能力
首先是投资者要牢固树立“信托有风险，投资需谨慎”的观念。相对于证券、基金、期货等投资市场，信托投资者缺少亏损的市场洗礼，对信托市场怀有较深的“刚性兑付”错误认识，在打破刚性兑付的过程中，必须要帮助投资者树立风险意识，提升风险判断能力。
这种风险意识的树立，一方面要投资者经历市场的洗礼，而另一方面也需要监管机构及信托公司加强投资者教育及相应的机制建设。
其次是投资者要树立正确的权利和维权意识。就投资者而言，其所持有的信托受益权的权利内容不仅仅包括信托资产的受领权，还包括了信托事务的决定权和监督权，以及相应资料的查阅权。在打破刚性兑付的过程中，必须要帮助投资者树立正确的权利和维权意识，即理性和全面地看待信托受益权，积极履行信托事务的决定权和监督权，督促信托公司更加审慎地履行受托责任。
四、解决刚性兑付问题的措施和路径
如前文所述，刚性兑付是在信托行业发展初期相应机制不完全背景下的特殊产物，因而解决刚性兑付的问题并不简单的是信托公司是否选择刚性兑付，需要在一系列的体制和机制建设问题上系统完善，这些体制和机制的完善主要体现在如下几个方面：
(一)制定《信托公司产品销售管理办法》，建立和完善信托产品销售内控机制和体系
首先是信托产品销售的主体资质及相应责任。当前信托产品的销售渠道由信托公司自身、银行、券商、第三方理财等机构组成，而《信托公司集合信托计划管理办法》仅规定除信托公司自身销售之外，仅可委托商业银行代为推介。建议在该办法中明确除银行外券商等金融机构销售信托产品的主体资格，并允许符合条件的第三方理财机构销售信托产品。
外，还应进一步明确代理销售及推介两种行为模式的责任承担范围，明确在代理销售或者推介过程中，代理方及推介者在合格投资者的选择、风险揭示、信息披露、后期客户服务等方面责任。
其次应明确投资者教育及风险揭示机制。《信托公司集合信托计划管理办法》中仅规定了风险申明书的签署及相应的内容，但该申明书的内容主要是投资者申明知晓并愿意承担相应风险，而未就信托公司及销售(推介)者的风险揭示内容作出具体规定。
信托计划作为高度专业化的投资产品，对一般投资者而言很难识别和判断风险，建议在该办法中将风险申明书改为风险揭示书，增加信托公司或者销售(推介)方向投资者揭示信托计划可能面临的风险及由此可能遭受的损失。此外，还应在合格投资者制度的基础上进一步产品销售适当性管理机制，对投资者根据其年龄、专业背景、收入、投资经验等要素确定风险承受能力等级，对信托产品依据投资方式、产品投向等要素确定风险等级，将合适的产品销售给合适的投资者。
最后还应当建立信托产品销售人员管理体系。建立信托产品销售人员的准入机制，进一步细化和明确信托产品销售过程中的禁止性行为，并明确相应的责任及市场禁入机制。从产品销售人员的市场准入、行为规范、考核与激励约束等方面，建立系统的信托产品销售人员管理体系。
(二)健全信托资产的流动机制，建立统一的信托受益权流通二级市场，完善信托产品风险定价机制
刚性兑付导致信托产品的风险与收益不匹配，这种风险与收益的错配产生的一个重要原因是信托产品及信托资产缺乏有效的流通市场，导致信托产品的风险与收益缺乏有效的调控空间，因而解决刚性兑付问题，有必要健全信托资产的流动机制，建立统一的信托受益权流通二级市场，完善信托产品风险定价机制。
首先是要完善信托计划项下债权、股权、担保物权等资产的处置途径。从监管的角度，应当鼓励并合理引导资产管理公司等市场主体参与到不良信托资产的处置中来，在信托计划兑付到期之前释放信托资产的流动性风险;对于信托公司而言，应当积极提高通过公开拍卖、诉讼、强制执行等方式处置不良信托资产的能力。2012年以来中信信托“三峡全通案”、“青岛舒斯贝尔案”等案例的成功处置，值得市场的借鉴。
其次是通过场外交易和场内交易相结合的方式，完善信托受益权的流通机制。应当放开对信托受益权转让的限制，允许信托受益权在投资者之间自由转让;在信托受益权的场外交易方面，允许信托公司开展信托受益权转让的柜台交易，制定信托公司作为居间方的操作规则以及相应的责任承担问题;在信托受益权的场内交易方面，建议可以依托北京金融资产交易所等平台建立统一的信托受益权流通二级市场，通过公开竞价的方式，实现在信托计划发生兑付风险时对信托受益权进行合理的定价。
(三)完善信托产品信息披露，为信托产品的流通和市场定价提供信息支持
解决刚性兑付问题的另一个重要方面是完善信托产品的信息披露机制，通过完整、真实的信息披露保障投资者对信托项目运行情况的知情权，为信托产品的市场定价提供必要的信息支持。根据当前的规定，信托公司是信托计划信息披露的唯一主体，会计师事务所、律师事务所等中介服务机构虽参与到了信托计划的发行过程中，但其出具的专业意见主要是为信托公司提供专业服务，而非面向一般的投资者披露，而并非是独立信息披露主体，这种参与方式在一定程度上影响了律师事务所等专业机构出具意见的独立性。
而信托公司作为唯一的信息披露主体的另一个弊端是，出于利益考虑或者是专业能力限制，信托公司披露的信息在内容的完整性和真实性上尚不足以支撑信托产品自由流通的需求，尤其在信托项目所面临的风险方面。建议对增加信用评级机构、律师事务所、会计师事务所等机构作为独立的信息披露主体，对拟通过二级市场流通的信托计划增加对信用评级机构信用评级报告、律师事务所法律意见书、会计师事务所专项审计报告等内容，为投资者购买信托产品提供专业的信息披露支持。
(四)进一步完善信托赔偿金制度，充分发挥信托赔偿金的“风险防火墙”作用
我国《信托公司管理办法》虽规定了信托赔偿金制度，但长期以来该项制度的功能并没有得到有效的发挥，建议在解决刚性兑付问题的过程中进一步完善信托赔偿金制度，为信托计划发生风险时候提供有效的缓冲地带。
首先是完善信托赔偿金的用途，现有的信托赔偿金侧重于对信托公司经营风险的保障，主要用于信托公司违反信托目的、违背管理职责、管理信托事务不当造成信托资产损失的赔偿。建议在信托赔偿金原有用途的基础上，增加对信托公司完全履行了受托管理职责但信托计划不能兑付情形时投资者利益的赔偿，允许信托公司在信托计划不能兑付时在信托赔偿金的额度范围内受让信托受益权;其次是完善信托赔偿金的计提标准，当前的信托赔偿金主要是以信托公司税后利润5%的计提，而税后利润并不能直接反应信托公司所面临的风险大小。建议改为按照信托信托公司上一年度存续的信托规模大小按照一定的比例计提，并根据信托公司的分类评级结果规定不同的最低计提比例。最后是要保证信托赔偿金维持在合理的比例，确保风险保障的实效。
根据中国信托业协会公布的2013年一季度末数据，全行业信托赔偿金约69亿元，按照注册资本的20%的法定可不继续计提上限计算，信托赔偿金完全充沛的金额约为200亿元，当前信托赔偿金充足率不足35%。建议将信托赔偿金的法定可不计提上线改为信托公司总资产或者净资产的20%，如按照信托公司总资产的20%计算，信托赔偿金完全充沛的金额约为400亿元，按照同期集合资金信托计划约2万亿元的标准计算，信托赔偿金的覆盖率约为2%，而如果信托赔偿金的充足率达到50%，则信托赔偿金的覆盖率约为1%，与同期银行不良资产率基本相当。
(五)进一步完善信托纠纷的处置机制，保障信托市场稳定发展
刚性兑付问题打破之后，与信托相关纠纷必然较现在的情形呈现较大幅度的增长，为保障信托市场的持续稳定发展，有必要进一步完善信托纠纷的处置机制，构建社会调解与法律诉讼相结合的信托纠纷处置机制。
首先是要充分发挥信托业协会的社会调解功能，建议修改信托业协会章程，在协会的功能定位上增加对信托投资者利益保护的功能，将信托业协会的功能变更为信托公司及信托投资者的利益协调和保护机构。可在现有的组织框架基础上增设信托纠纷调解委员会，专门负责调解处理投资者与信托公司之间的纠纷。为保障调解委员会的专业性，调解委员会成员可考虑由监管机构工作人员、协会专职人员、律师事务所与会计师事务所专业人员、资深信托公司在职人员、司法机关工作人员等组成。对部分纠纷相对简单，且投资者愿意接受调解的，可以调解委员会负责调解，从而降低纠纷解决成本。
其次是要完善信托相关立法。我国的《信托法》是在信托市场尚未成型的背景下制定的，缺乏相应的信托涉诉纠纷的总结和沉淀，因而在立法条文中对信托纠纷相关的责任承担问题规定较少。加上在刚性兑付的背景下，中国信托业在过去十余年的发展过程中，信托的涉诉纠纷比较少，立法机关与司法机关也未出台相应的法律解释。
建议在《信托法》的修改过程中增加对信托涉诉纠纷在归责原则、责任承担形式及范围等问题的规定，增强《信托法》在诉讼过程中的适用性。通过司法实践不断完善信托纠纷处理的规则，将信托的健康发展引入到依靠法治的轨道上来。
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